De verborgen waarde van de transactiestructuur in consoliderende markten

Verstandige verkopers vragen niet alleen wat de koper betaalt. Zij vragen welke structuur na belasting de meeste waarde behoudt zodra de transactie rond is. Voor kopers én verkopers in Duitsland en Nederland kan de keuze van de structuur doorslaggevend zijn.

Een nadere blik op recente transacties met gevolmachtigd agenten en assurantiekantoren in Nederland laat een opvallend en voor verkopers mogelijk zorgwekkend patroon zien. Wij zagen dat besloten vennootschappen met een holdingstructuur hun onderneming nog vaak verkopen via een activa-passivatransactie in plaats van via een aandelentransactie, terwijl een aandelentransactie de verkoper aanzienlijk meer waarde na belasting kan opleveren.

Bij een aandelentransactie verkoopt de holding de aandelen in de werkmaatschappij. Onder de deelnemingsvrijstelling zijn vermogenswinsten op de verkoop van een kwalificerende deelneming in beginsel vrijgesteld van Nederlandse vennootschapsbelasting. De Belastingdienst stelt uitdrukkelijk dat voordelen uit de vervreemding van een kwalificerende deelneming in de regel niet tot de belastbare winst behoren. In de praktijk betekent dit dat de opbrengst in de holding kan blijven en daar kan worden herbelegd, gereserveerd of op een later moment uitgekeerd.

Bij een activatransactie verkoopt de werkmaatschappij daarentegen zelf de portefeuille, de klantrelaties en de overige activa, waardoor de winst direct in de reguliere vennootschapsbelasting valt. Voor een verkoper luidt de relevante vraag dus niet simpelweg “wat is de brutoprijs?”, maar “hoeveel geld bereikt onze holding na de overdracht?”.

De voorkeuren van de koper moeten echter eveneens worden meegewogen, want ook die kan de activatransactie prefereren, en wel om fiscale redenen. Verwerft hij portefeuille, klantrelaties en goodwill rechtstreeks, dan kan die aankoop een nieuwe fiscale basis en toekomstige aftrekposten opleveren. In gewone taal: de koper koopt niet alleen omzet, maar ook een toekomstig belastingvoordeel. Dat kan soms een hoger bod rechtvaardigen.

Activatransacties kunnen dus vanuit koper- én verkopersperspectief volstrekt rationeel zijn. De vraag is niet of zij per definitie ongunstiger zijn, maar of verkopers voldoende worden gecompenseerd voor de waarde die zij prijsgeven door af te zien van een fiscaal mogelijk gunstiger aandelentransactie.

Ons onderzoek wijst uit dat de premie die kopers in de Nederlandse markt op activatransacties betalen, de verkoper vaak niet volledig schadeloos stelt. De verkoper geeft een fiscaal mogelijk gunstige aandelentransactie op, maar ontvangt slechts een deel van de waarde die de koper aan de activastructuur ontleent. Verkopers laten geld liggen.

Voor ondernemende acceptanten, door gevolmachtigd agenten geleide platforms en consolidators met een buy-and-buildstrategie reiken de gevolgen veel verder dan de eerste opbouw van het platform. In de eerste fase van marktconsolidatie — zoals die zich in zowel Nederland als Duitsland aftekent — hebben private-equityinvesteerders en strategische kopers zich vooral op de grotere platforms gericht. De transactiestructuur speelt daarbij al een rol, maar het belang en de complexiteit ervan nemen toe naarmate de consolidatie vordert.

In de tweede consolidatiefase worden kleinere ondernemingen waarschijnlijk steeds aantrekkelijker overnamekandidaten. Dan wint de vraag naar de beste transactiestructuur aan gewicht, niet alleen voor verkopers maar ook voor overnemende platforms. De keuze tussen een aandelentransactie en een activa-passivatransactie raakt meer dan de fiscale uitkomst op transactieniveau: zij beïnvloedt ook de kosten en baten van integratie, de concurrentiekracht van het bod en uiteindelijk het rendement van groei door acquisitie.

M&A in Duitsland, een terugkerend patroon?

Of het patroon dat wij in Nederland vaststelden ook voor Duitsland geldt, is onduidelijk. Openbare gegevens over het aandeel Duitse transacties met assurantiekantoren dat als activatransactie in plaats van aandelentransactie wordt gestructureerd, zijn nauwelijks beschikbaar, omdat de meeste transacties niet openbaar worden gemaakt. De onderliggende economische prikkels zijn niettemin vergelijkbaar. Waar kopers profiteren van de fiscale voordelen van een activaovername, zouden verkopers zich even goed bewust moeten zijn van de waarde die zij prijsgeven door niet voor een aandelentransactie te kiezen.

Als vindplaats van overnamedoelwitten heeft Duitsland zonder meer veel te bieden. Officiële DIHK-cijfers tonen per 1 januari 2026 ruim 178.000 geregistreerde verzekeringstussenpersonen in Duitsland, waaronder circa 47.000 vergunninghoudende makelaars. Voor ondernemende acceptanten en door gevolmachtigd agenten geleide platforms zijn de omvang en de huidige versnippering van die markt aantrekkelijk: een grote markt, een lange staart van ondernemingen met een eigenaar-directeur en toenemende druk tot modernisering, opvolging en specialisatie.

Ook het typisch Nederlandse verdienmodel in de verzekeringsdistributie heeft veel te bieden. De Nederlandse markt is allang verder gegaan dan enkel bemiddeling. Veel toonaangevende consolidators combineren bemiddelingsactiviteiten met een volmachtbedrijf, capaciteiten als gevolmachtigd agent en toegang tot gespecialiseerde acceptatiecapaciteit. Dat model stelt platforms in staat waarde te creëren, niet alleen via schaal en kostensynergie, maar ook via productontwikkeling, nichespecialisatie en hechtere relaties met verzekeraars.

Duitsland biedt vruchtbare grond voor een vergelijkbare propositie. Ondanks omvang en verfijning blijft de markt sterk versnipperd en telt zij nog altijd veel tussenpersonen met een eigenaar-directeur. Voor Nederlandse, door gevolmachtigd agenten geleide platforms en voor ondernemende acceptanten ontstaat zo de kans om lokale distributiekracht te verbinden met gespecialiseerde producten, volmacht en acceptatie-expertise. Zulke overnames draaien niet alleen om extra premievolume: zij kunnen ook een route zijn om volmachtcapaciteiten uit te breiden, specialistische niches op te bouwen en het verdienmodel van een breder platform te versterken.

Juridisch en fiscaal is Duitsland geen spiegelbeeld van Nederland, maar een vergelijkbare spanning tussen verkoper en koper is herkenbaar. Het officiële handboek vennootschapsbelasting van het Duitse federale ministerie van Financiën bepaalt in § 8b KStG dat winsten op de vervreemding van aandelen door een vennootschapsbelastingplichtige in beginsel buiten het belastbare inkomen blijven, waarbij 5% als niet-aftrekbare kosten geldt. Daarmee staat Duitsland voor vennootschapsbelastingplichtige verkopers in een vergelijkbare positie als Nederland: een aandelentransactie kan waarde behouden die een activatransactie vaak niet behoudt.

Voor verkopers van assurantie- of volmachtbedrijven betekent dit dat de koopprijs nooit los van de structuur besproken zou moeten worden. Uiteraard hangt de precieze uitkomst af van het juridische en fiscale profiel van de verkoper. Het bovenstaande ziet vooral op vennootschapsbelastingplichtige verkopers die hun aandelen houden via een rechtspersoon die aan Duitse vennootschapsbelasting is onderworpen, zoals een GmbH, AG of vergelijkbare holdingstructuur, waarop de deelnemingsvrijstelling van § 8b KStG van toepassing kan zijn. Eenmanszaken, zelfstandigen en personenvennootschappen kennen een andere fiscale behandeling.

Dat gezegd hebbende zijn holdingstructuren gebruikelijk bij gevestigde ondernemingen met een eigenaar-directeur en bij overnamedoelwitten, zodat de hier besproken economische overwegingen in de praktijk vaak onverminderd relevant blijven.

De aantrekkelijkheid van aandelentransacties reikt bovendien verder dan het fiscale. Zij kunnen operationele continuïteit bevorderen, bestaande organisatiestructuren in stand laten, de integratiecomplexiteit beperken en het realiseren van synergie over een breder platform versnellen. Voor kopers met een buy-and-buildstrategie voor de lange termijn kan het vermogen om ondernemingen efficiënt te integreren, specialistische capaciteiten te behouden en uitvoeringsrisico te beperken minstens zo zwaar wegen als fiscale voordelen op transactieniveau.

Het Nederlandse inzicht luidt niet dat aandelentransacties altijd beter zijn. Het luidt dat veel verkopers de waarde onderschatten van de mogelijkheid om de aandelen te verkopen in plaats van de portefeuille. In een consoliderende Europese markt van assurantiekantoren en gevolmachtigd agenten is dat niet langer een fiscale voetnoot. Het is een onderhandelingsvraagstuk, een waarderingsvraagstuk en steeds vaker een strategisch vraagstuk voor iedereen die grensoverschrijdende platforms bouwt in Duitsland en daarbuiten.